Dyskonto z tytułu płynności
Zastosowanie dyskont i premii w wycenie przedsiębiorstw jest elementem sporu ekspertów w tej dziedzinie. Istotność problemu jest o tyle większa, że zastosowane korekty potrafią odpowiadać nawet za kilkanaście do kilkudziesięciu procent końcowej wyceny, a dyskonto z tytułu płynności często jest największą przyjmowaną korektą[1]. Poniższy artykuł ma na celu omówienie podstaw do zastosowania dyskonta z tytułu płynności oraz jego przybliżone wartości.
Opracowanie należy rozpocząć od zdefiniowania terminu płynności. Płynność rozumiana jest jako możliwość sprzedaży aktywa w krótkim czasie, bez uszczerbku na jej wartości. Z punktu widzenia inwestora, kluczowa jest możliwość szybkiej sprzedaży spółki w sytuacji wystąpienia nieprzewidywalnych okoliczności. Za wzór płynności na rynkach finansowych można przyjąć amerykański rynek akcji. Umożliwia on sprzedaż akcji w stosunkowo dużych wolumenach od ręki, po z góry znanej cenie. Wszelkie odchylenia od tego wzoru należy uznać za powód do zastosowania dyskonta z tytułu płynności.
Jako czynniki wpływające na wartość dyskonta należy wskazać[2]:
- rodzaj aktywów posiadanych przez spółkę,
- kondycję finansową przedsiębiorstwa,
- perspektywę wprowadzenia akcji spółki do obrotu giełdowego,
- wielkość firmy,
- wielkość posiadanego pakietu.
Szeroko zakrojone badania empiryczne przeprowadzono na wspomnianym wcześniej rynku amerykańskim. Wdzięcznym materiałem badawczym w kwestii dyskonta z tytułu płynności są akcje o ograniczonej zbywalności (restricted stocks). Poza możliwością ich zbycia, akcje te są identyczne z tymi obracanymi na giełdzie. Przenalizowanie transakcji zawieranych na tych dwóch typach akcji, w tym samym okresie, pozwala empirycznie zbadać, jakie wartości przyjmuje dyskonto z tytułu płynności. Na podstawie serii badań przeprowadzonych w latach 1966–1998, otrzymano wyniki w przedziale 13–45%. Należy zaznaczyć, że w roku 1990 SEC (United States Securities and Exchange Commission) złagodził przepisy obrotu akcjami o ograniczonej zbywalności. Uchylony został obowiązek rejestracji transakcji w przypadku umowy pomiędzy inwestorami instytucjonalnymi. Dodatkowo w 1997 r. skrócono okres, w którym nie można było sprzedawać akcji, z dwóch lat do jednego roku. Wpływ zmian prawnych został uwypuklony w przytoczonych badaniach, za najniższą wartość dyskonta (13%) odpowiada właśnie zbiór danych z lat 1997–1998[3].
Wykorzystanie danych dotyczących restricted stocks wiąże się jednak z ograniczeniem ilościowym. Liczba przeprowadzanych transakcji może okazać się niewystarczająca, aby wystarczająco przybliżyć stosowane dyskonta. Innym parametrem służącym za odzwierciedlenie płynności jest bid-ask spread. Odzwierciedla on koszt, jaki inwestor poniósłby w sytuacji kupna pakietu akcji i ich natychmiastowej sprzedaży. Przyjmując powyższe założenia, zadany jest pomiar dyskonta z tytułu płynności, w zależności od zmiennych opisujących daną spółkę. Używając regresji ze zmiennymi niezależnymi w postaci przychodów, zyskowności oraz udziału gotówki w wycenie firmy, opracowano równanie służące do wyznaczenia dyskonta z tytułu płynności.
gdzie:
- Rev – przychody spółki,
- USDPLN – kurs walutowy dolara do złotego,
- DERN – przyjmuje wartość 0 dla zysku netto równego lub mniejszego od 0 i 1 dla zysku netto większego od 0,
- Cash – gotówka i jej ekwiwalenty,
- Firm Value – wartość spółki oszacowana wybraną metodą.
Należy zaznaczyć, że powyższe badania dotyczą udziałów mniejszościowych w spółkach. Pod kątem płynności, udziały mniejszościowe i większościowe należy rozpatrywać jako osobne zagadnienia. Możliwość zadecydowania o wypłacanych dywidendach, a więc przepływach finansowych, daje udziałowcom większościowym możliwość upłynnienia zysków spółki. Również w gestii udziałowców większościowych znajduje się decyzja o ewentualnym przekształceniu w spółkę publiczną. Z wielu względów sprzedaż pakietu większościowego na rynku prywatnym jest dalece bardziej prawdopodobna niż sprzedaż pakietu mniejszościowego w tej samej spółce[4]. Wpływ tych czynników powinien zostać odzwierciedlony w dyskoncie z tytułu płynności w przypadku zakupu pakietu przekraczającego 50% udziałów.
Bibliografia:
- [1] Shannon P. Pratt, Business valuation discounts and premiums, 2nd ed (Hoboken, N.J: Wiley, 2009).
- [2] Aswath Damodaran, „Marketability and Value: Measuring the Illiquidity Discount”,
- [3] Pratt, Business valuation discounts and premiums.
- [4] D. Zarzecki, M. Czerwiński i K. Byrka-Kita, „Dyskonto z tytułu braku płynności finansowej w wycenie przedsiębiorstw”, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, 2018.
